Pocos funcionarios sufrieron más las chicanas, ironías y memes de redes sociales que el secretario de Finanzas, Pablo Quirno. Todos le recordaron que, hasta hace pocos meses, cuando reinaba la estabilidad, había pedido públicamente que se hiciera una remera con la inscripción “¿Con qué pesos?”. La frase era su mantra para argumentar contra todos los críticos: la contracción monetaria sería de tal nivel que no habría forma material de hacer una corrida cambiaria.
Pero este miércoles, abandonando el tono triunfalista de otras licitaciones, se limitó a informar sobriamente que el Tesoro había convalidado altas tasas de interés que llamaron la atención del mercado, como única forma posible de absorber un excedente de pesos de $4,7 billones.
La letra con vencimiento a fin de julio -sí, a dos semanas- paga una tasa efectiva mensual de 3,31%, lo que equivale a una tasa de retorno efectiva anual de 47,81%. Los memes no se hicieron esperar, y por eso aparecieron imágenes con esa cifra estampada en una remera. Otros, retomaron la frase de Quirno y le preguntaron “¿Con qué pesos piensan pagar esas tasas?”.
En definitiva, el mensaje que muchos en el mercado están mandando es claro: uno de los pilares del plan “de las tres anclas”, el congelamiento monetario, está siendo cuestionado por quienes sostienen que hay, en realidad, una emisión monetaria disimulada.
La controversia se centra en que, según el Gobierno, no se altera el tamaño de la base monetaria, porque cuando hay un exceso de liquidez, pasa a bonos del Tesoro, que luego serán pagados con el superávit fiscal que queda depositado en el Banco Central.
Pero hay quienes cuestionan ese criterio de medición y afirman que sí hay una fuerte emisión en curso. Los críticos ponen la lupa en el dato del agregado M3 -que incluye dinero circulante, cuentas corrientes, cajas de ahorro y depósitos a plazo fijo-. Ese indicador está hoy en $139 billones, lo que implica un crecimiento de 5,4% en un mes y de 19,3% acumulada en el año.
Con estos números, los analistas más críticos ven en el comportamiento del Tesoro una emisión de “cuasi pesos”, que empieza a dar señales de agotamiento porque va requiriendo un premio cada vez mayor por parte de los inversores.
Empañando el superávit fiscal
Por cierto que se esperaba una suba de tasas, después de la turbulencia generada en los últimos días en el mercado cambiario, y tras la señal que había enviado el Banco Central, al resucitar los pases pasivos con una tasa nominal anual de 35%
La justificación técnica para aceptar tasas más altas era el hecho de que los costos de cobertura en el mercado de futuros habían quedado más caros que la rentabilidad de los títulos en pesos. Como dicen en la jerga financiera, no se podía “armar la tasa sintética” -que es la inversión consistente en posicionarse en pesos y, al mismo tiempo, cubrirse en el mercado de futuros por si hay devaluación-.
De esta manera, se perdía el atractivo del “carry trade” y se exacerbaba el apetito por los dólares. Fue por eso que el Banco Central intervino fuerte para aplastar la curva de futuros -llegó a poner contratos por u$s2.700 millones en una sola jornada- y, además, vendió Lecap para incentivar una suba de tasas.
Aun así, no alcanzó. El mercado le demostró a Quirno que sí “había pesos” con los que correr al gobierno, y que el desarme de LEFIs -Letras de liquidez fiscal- por $9 billones no sería inocuo, como en un principio habían argumentado los funcionarios del equipo económico.
El salto de la tasa es la principal prueba de ello: se pasó de pagar un interés de 29% en LEFIs a una letra del Tesoro con una tasa nominal anual de 39,3%.
Hubo analistas que estimaron que el costo fiscal de la licitación será de $150.000 millones, una suma que luce exagerada si se compara los intereses pagados por toda la deuda en junio, que llegaron a $240.000 millones -según los datos detallados en el informe fiscal-.
Esa fue, tal vez, una de las consecuencias más dolorosas para el gobierno: el salto de las tasas empañó la noticia del superávit fiscal consecutivo número 18, con la que Toto Caputo intentó transmitir una señal de normalidad a un mercado nervioso.
Ahora, nuevamente cobraron intensidad los argumentos que cuestionan la veracidad del superávit financiero, dado que hay quienes argumentan que -como las Lecap capitalizan intereses que se pagan recién al final de la vida del bono-, las cifras oficiales están subestimando el costo financiero que se acumula mensualmente.
Mensajes implícitos en la tasa
Pero, sobre todo, lo que llamó la atención de la tasa de 3,31% al mes es el hecho de que más que duplica el dato del IPC de junio en 1,6%. Semejante diferencia lleva implícita una contradicción a la promesa de contracción monetaria y de continuidad de la tendencia bajista en la inflación.
La expectativa inflacionaria para los próximos 12 meses -según los consultores y bancos que participan en la encuesta REM del Banco Central- es de un 20%. Una tasa efectiva de 47%, por lo tanto, implica una ganancia real de 22%, si se cumpliera el pronóstico del IPC.
¿Qué quieren decir estos números? O bien que los inversores ya no creen en la posibilidad de una inflación tan baja, o que están exigiendo un plus a modo de cobertura implícita contra el riesgo de devaluación.
Es, también, una situación que contradice el argumento de la escasez de pesos que plantea el gobierno para pronosticar equilibrio en el plano cambiario. Por caso, Federico Furiase sostiene que, si se hiciera el clásico cálculo de convertibilidad entre cantidad de pesos en la economía y reservas brutas del BCRA, entonces daría un tipo de cambio inferior a $1.000.
Claro que es una afirmación polémica, porque la cifra puede variar dependiendo de qué agregado monetario se considere. Y, sobre todo, causa críticas que esta afirmación se haya hecho justo en un contexto de suba del dólar y de regreso masivo de la demanda de los pequeños ahorristas, que están comprando más de u$s100 millones diarios.
Entre los comentarios críticos, figura este de la consultora LCG: “La hipótesis de la ‘escasez de pesos’ para anticipar un dólar a $1.000 no tenía asidero en parte porque ese ‘enfoque monetario de la balanza de pagos’ hace tiempo (desde la década del 70) ser inadecuado para explicar movimientos de divisas y porque la noción de que la mayor productividad por las reformas efectuadas justifica un atraso cambiario también tiene problemas serios de consistencia y secuencialidad”.